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虽然同样是3800点，但与以往几次3800点时相比，背后的经济基本面和资金面的“故事“已经截然不同。本轮经济复苏的主要驱动力是消费，而且经济发展的质量更高。当前市场存在长期资金托底，且投资者杠杆水平不高。

廖宗魁/文

近期A股涨势如虹，截至8月25日，上证综指收于3883.56.76点，创下10年新高。这种上涨呈现加速之势，此前从3500点跨越到3600点用了三周，从3600点升到3700点也用了三周，而从3700点到3800点仅用了三个交易日。

虽然市场弥漫在乐观情绪当中，但并不是所有投资者都皆大欢喜，市场的上涨结构化特征非常明显，科技股领跑整个市场。从各主要指数看，从2024年9月20日至8月22日，上证综指上涨39.8%，沪深300指数上涨36.8%，创业板指数上涨74.6%，科创50指数上涨92.5%；从各行业板块看，期间通信、电子和计算机涨幅均超过90%，而一些传统行业比如煤炭、石油化工、房地产、食品饮料均明显跑输大盘。

市场总是这样，几家欢乐几家凑，有人看到的是大好机遇，也有人看到的是风险。历史上，A股曾于2015年、2017年、2020年都曾来到3700-3800点的区域，最终都无功而返，这一次会不会不一样？

虽然同样是3800点，但背后的经济基本面和资金面的“故事”已经截然不同，此3800点非彼3800点。

经济复苏的主驱动力和经济发展的质量不同。前几次大盘站上3700点，都伴着随经济的复苏，但当时经济回升主驱动力是地产或基建，大周期至少在行情中前期是主力。但本轮经济复苏的主要驱动力是消费，经济发展的新质生产力含量更高，不论是2-3月份的DeepSeek催化的科技重估行情，5-6月的新消费、创新药的上行，还是7-8月的AI、算力等科技板块的爆发，都体现着高质量发展的方向。相反，旧动能的相关板块表现则相对乏力。

市场的资金驱动和杠杆不同。风险偏好的提升和流动性的宽裕是驱动市场的重要力量，随着市场的不断上涨，吸引了大量的资金进场：两融余额再度突破2万亿元，但与2015年有很高的场内场外杠杆不同，目前投资者的杠杆水平并不高。之前几轮牛市中，长线资金相对缺乏，容易形成涨得快跌得也快的羊群特征。而本轮行情存在几大长线资金压箱底，保险资金存在较大的增配股市需求，国家队会托底市场减少市场波动，居民存款搬家也才刚刚开始。

当然，市场高涨的情绪会产生局部的过头行为，也不意味着市场就没有风险了。当前经济有效需求不足的矛盾依然存在，“反内卷”能否顺利推进，并带动整体价格水平回升仍有待观察；中美经贸谈判还未落地，全球经济也在放缓，外部不确定性仍不可低估。所以，投资者在参与市场的同时，仍不可忽视风险。

经济发展质量更高

有投资质疑，目前经济复苏的强度似乎并不很大，能支撑市场上涨吗？经济增长速度只是股市基本面的一个侧面，更重要的是增长质量。在经济高质量发展的背景下，市场获得的支撑力会更强。

从美股几十年的历史可以看到，上世纪50-60年代，美国经济持续高增长，但股市也曾有过长期停滞不前；而上世纪80年代至今，美国经济增速下降至3%左右，股市反而持续的长牛，美股由几大科技巨头引领而不断攀升。

回看国内，过去几次牛市虽然伴随着更高的经济增速，但其主要驱动力是房地产或基建。而如今经济增速虽然没有以前那么高，但经济发展的质量却更高了。一方面，经济增长的主要驱动力变成了更可持续的消费；另一方面，资源在不断向科技和民生倾斜，新质生产力得到快速发展。

从信贷资源上可以清晰看到这种结构的变化。根据央行的数据，过去十年间，信贷投向结构发生深刻演变，主要驱动因素由重资产行业向高质量发展领域升级换挡，新增贷款结构已由 2016年的房地产、基建贷款占比超过60%，转变为目前的金融“五篇大文章” 领域（科技、绿色、普惠、养老、数字等领域）贷款占比约70%。

科技贷款多年来持续保持两位数以上增长，2025年6月，科技贷款同比增长12.5%，比同期本外币贷款增速高5.8个百分点。绿色金融为经济可持续发展和实现“双碳”目标提供有力支持，绿色贷款余额由2019年末的9.9万亿元增长至2024年末的36.6万亿元，年均增速超过20%。

资金杠杆水平不高

随着两融余额突破2万亿元，有投资者担心，是不是居民入市的杠杆率已经较高？2015年的牛市就是由于投资者杠杆水平较高，最后引发了流动性“踩踏”。

首先，2015年时，融资保证金比例下限要求是50%，即最大融资杠杆是2倍。而现在，融资保证金比例下限要求是80%，最大杠杆倍数变成了1.25倍。

其次，A股市场体量较2015年大了很多，两融余额占总市值的比例仍相对较低。2015年6月融资余额录得历史峰值2.3万亿元，当时A股流通市值约53万亿元，两融余额占A股流通市值的比约4.3%。目前A股流通市值已增至约90万亿元，两融余额占A股流通市值的比例仅为2.3%，持平略低于2014年以来2.4%的历史均值。

中金公司认为，2015年市场其他杠杆类工具如伞形信托、场外配资等较为活跃，当前A股市场杠杆类资金体量及占比明显低于2015年的水平。

最后，两融规模上行节奏也比较平稳，而且其持仓分散度更高。中金公司指出，与2015年新增融资资金明显相对超配金融地产不同，当前行业分布更分散、集中度更低。从近期融资净买入的情况来看，配置更偏向医药、电子、计算机、高端制造、军工等偏成长板块，同时有色金属、非银板块等受益于产业趋势及业绩弹性，获融资净买入也较多。

此外，本轮市场资金与以往最大的不同在于，有长线资金的保驾护航。过去几轮牛市，缺乏较持续的长线资金参与，这就导致资金容易受到情绪的影响，容易急涨急跌。但本轮市场的上涨，前有国家队的托底，市场锁住了下行的下线；后有保险资金不断增配股市的需求。而且从居民财富配置的角度看，将从过去主要配置房产，向更多配置金融资产转移，未来存款搬家会带来大量的长线配置资金。

本文刊于08月30日出版的《证券市场周刊》